Ba’o Nguoi-Viet
August 28, 2025
Sonnie Tran
Phía sau những ‘phép màu’ tài chính là một ‘quả bom hẹn giờ?’
Trong tâm trí của nhiều người, Vingroup không chỉ là một tập đoàn kinh tế tư nhân lớn nhất Việt Nam mà còn là biểu tượng của khát vọng quốc gia. Thế nhưng, đằng sau bức tranh tăng trưởng đầy tham vọng là một mạng lưới các giao dịch tài chính phức tạp, nơi hàng tỷ đôla tài sản và vốn được luân chuyển giữa các công ty trong cùng một hệ sinh thái, thường không cần đến những dòng tiền mặt thực sự.
Những “phép màu” kế toán này, khi được mổ xẻ, lại gợi nhớ một cách đáng lo ngại đến cái tên đã từng là niềm tự hào của nước Mỹ trước khi trở thành синоним cho sự sụp đổ: Enron.
Đáng chú ý, các cấu trúc tài chính này lại mang những điểm tương đồng đáng lo ngại với các kỹ thuật đã được sử dụng bởi Enron, gã khổng lồ năng lượng Mỹ đã sụp đổ trong vụ bê bối doanh nghiệp lớn nhất lịch sử. Một cuộc đối chiếu chi tiết, dựa trên chính các số liệu đã được công bố, sẽ làm sáng tỏ những rủi ro hệ thống tiềm ẩn. Câu hỏi đặt ra không phải là về sự tương đồng ngẫu nhiên, mà là liệu những kỹ thuật tài chính phức tạp này có phải là công cụ quản trị vốn thông minh, hay đang che giấu một “quả bom hẹn giờ” đe dọa sự ổn định của cả một đế chế “tư bản đỏ” tưởng chừng như quá to để đổ vỡ (too big too fail).
Bài học từ Enron
Từng là một ngôi sao sáng của kinh tế Mỹ, Enron sụp đổ không phải vì một thất bại kinh doanh thông thường, mà vì đã tạo ra một ảo ảnh thịnh vượng thông qua hai “vũ khí” kế toán chính.
Vũ khí thứ nhất là phương pháp kế toán Mark-to-Market (M2M), có thể hiểu là kế toán ghi nhận lợi nhuận tương lai. Thay vì ghi nhận doanh thu khi thực sự thu được tiền, Enron được phép ghi nhận toàn bộ lợi nhuận dự kiến của một hợp đồng dài hạn ngay tại thời điểm ký kết. Điều này giúp các báo cáo của họ luôn có những con số lợi nhuận tăng trưởng ấn tượng. Tuy nhiên, đó chỉ là những lợi nhuận “trên giấy,” hoàn toàn phụ thuộc vào sự thành công của các dự án trong tương lai xa, trong khi dòng tiền thật không hề tồn tại.
Vũ khí thứ hai, và cũng là nguy hiểm nhất, là việc sử dụng các “Công ty sân sau,” thuật ngữ chuyên ngành gọi là Thực thể có mục đích đặc biệt (Special Purpose Entities – SPEs). Đây là những công ty được tạo ra để che giấu các khoản nợ và tài sản xấu của Enron. Quy trình này là một màn ảo thuật tài chính tinh vi. Đầu tiên, Enron thành lập hàng trăm công ty con nhỏ, trông có vẻ độc lập. Sau đó, Enron không góp tiền mặt, mà bơm vốn cho các công ty sân sau này bằng chính cổ phiếu của mình, một loại tài sản đang tăng giá phi mã vào thời điểm đó.
Với “tài sản” là cổ phiếu Enron và sự bảo lãnh ngầm từ công ty mẹ, các công ty sân sau này dễ dàng vay được những khoản nợ khổng lồ từ ngân hàng. Cuối cùng, với số tiền mặt vừa vay được, công ty sân sau sẽ quay lại và “mua” các tài sản xấu hoặc các dự án thua lỗ từ Enron. Trên sổ sách của Enron, một phép màu đã xảy ra: nợ nần và tài sản xấu biến mất, trong khi một khoản “lợi nhuận” ảo còn xuất hiện từ chính việc “bán” tài sản cho công ty con.
Toàn bộ hệ thống này chỉ có thể tồn tại dựa trên một nền tảng duy nhất: niềm tin vào giá trị của cổ phiếu Enron. Khi các nhà báo và nhà phân tích bắt đầu đặt câu hỏi về các con số phi lý, niềm tin bắt đầu lung lay. Các nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, khiến giá của nó lao dốc. Hiệu ứng domino xảy ra ngay lập tức: cổ phiếu Enron, vốn là tài sản đảm bảo cho các công ty sân sau, bỗng trở nên vô giá trị. Các ngân hàng hoảng sợ và đòi nợ. Toàn bộ khối nợ khổng lồ được che giấu trong các công ty sân sau bất ngờ quay trở lại đè nặng lên vai Enron. Không có dòng tiền thật để trả, gã khổng lồ từng là niềm tự hào của nước Mỹ đã tuyên bố phá sản, để lại một bài học đắt giá về sự nguy hiểm của các thủ thuật tài chính và sự mong manh của niềm tin.
Các thương vụ Vinfast mang bóng hình “bong bóng” Enron
Khi soi chiếu mô hình sụp đổ này vào các thương vụ mua bán công ty phức tạp của Vingroup và VinFast, người ta không chỉ thấy sự tương đồng ngẫu nhiên, mà là sự vận dụng có hệ thống các kỹ thuật đã làm nên “tên tuổi” của Enron. Đây là một màn trình diễn phức tạp, nơi lợi nhuận được tạo ra từ không khí và các khoản nợ khổng lồ được khéo léo dịch chuyển ra khỏi sổ sách.
Thương vụ bán khối tài sản sản xuất xe xăng cho Vietnam Investment Group (VIG) vào năm 2022 trong bối cảnh hãng xe này chuyển sang xe điện là một ví dụ nhập môn hoàn hảo về cách áp dụng triết lý M2M. Thay vì ghi nhận giá trị tài sản theo sổ sách (12,818 tỷ VND), VinFast đã mark một giá trị thị trường mới cho một tài sản đã không còn sử dụng, cao hơn gấp đôi (28,999 tỷ VND), thông qua một giao dịch được dàn dựng với một “công ty sân sau” (SPE) là VIG, một thực thể do chính ông Phạm Nhật Vượng kiểm soát. Giao dịch này ngay lập tức tạo ra một khoản lãi kế toán khổng lồ trên giấy tờ lên tới 13,604 tỷ VND (khoảng $576 triệu), trực tiếp “vá” lại phần vốn chủ sở hữu đang bị âm nặng của VinFast.
Bản chất “ảo” của nó được củng cố bởi phương thức thanh toán: chỉ có một phần nhỏ 2,000 tỷ VND là tiền mặt, còn phần lớn nhất (hơn 24,208 tỷ VND) được thanh toán bằng “Share Acquisition P-Note” – một công cụ nợ nội bộ có thể hoán đổi thành cổ phiếu VFS. Đây chính là kỹ thuật kinh điển của Enron: dùng chính cổ phiếu của mình làm phương tiện thanh toán. Cú chốt hạ cho sự phi logic của giao dịch là việc VinFast lại đi thuê lại chính dây chuyền mình vừa bán, một hành động cho thấy toàn bộ cấu trúc được dựng lên để phục vụ mục tiêu sổ sách hơn là nhu cầu kinh doanh thực tế.
Nếu VIG là kỹ thuật tạo lợi nhuận ảo, thì thương vụ Nam An là một ví dụ kinh điển về việc sử dụng công ty SPE để thực hiện tài trợ ngoài bảng cân đối kế toán (off-balance-sheet financing) – một thủ thuật cốt lõi của Enron để vừa giấu nợ và tạo doanh thu giúp tập đoàn mẹ Vingroup thoát lỗ.
Cơ chế của nó là một vòng xoay tài chính được thiết kế sẵn: thay vì đi vay trực tiếp, VinFast đã sử dụng triết lý M2M của Enron khi mark giá trị của một lời hứa tương lai (phần trăm doanh thu từ Vinfast) thành một “tài sản” trên giấy thông qua một hợp đồng hợp tác đầu tư của Nam An vào Vinfast. Tài sản vô hình này sau đó được chuyển cho Nam An để làm vật thế chấp đi vay 4,700 tỷ VND tiền thật thông qua phát hành trái phiếu với lãi suất 13%/năm và kỳ hạn 18 tháng từ ngân hàng Techcombank, rồi số tiền này lại quay về VinFast dưới vỏ bọc “vốn góp.”
Một tính toán đơn giản cho thấy, tổng số tiền gốc và lãi mà Nam An phải trả cho khoản vay trái phiếu 4,700 tỷ VND trong 18 tháng xấp xỉ gần bằng con số 5,875 tỷ VND mà Nam An “góp vốn” cho VinFast. Điều này chứng tỏ đây không phải là một khoản đầu tư tìm kiếm lợi nhuận, mà là một vòng xoay tài chính được thiết kế để hợp thức hóa việc biến một khoản nợ vay thành một khoản vốn góp trên sổ sách của VinFast, giúp bảng cân đối kế toán trông “sạch” hơn một cách giả tạo.
Tuy nhiên, đỉnh cao của sự phức tạp và táo bạo, nơi dấu ấn của các cách thức thủ thuật tài chính Enron được thể hiện rõ nét nhất, chính là kế hoạch tái cấu trúc với Novatech. Đây không chỉ là một màn trình diễn M2M đơn thuần.
Đầu tiên là bước “khắc xuất.” Tài sản sẽ được tách ra khỏi VFTP, công ty con sản xuất xe điện ở Việt Nam của Vinfast, và chuyển vào Novatech (công ty mới thành lập tách ra từ VFTP) không phải là một nhà máy hay một dây chuyền hữu hình, mà là “chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) đã hoàn thành” – một khối tài sản vô hình, đã là chi phí chìm trong quá khứ, và có giá trị tương lai cực kỳ mơ hồ, khó định giá. Đây chính là điểm tương đồng sâu sắc hơn với Enron: lựa chọn một tài sản “xấu” hoặc “không rõ ràng” để thực hiện ảo thuật tài chính. Enron dùng SPE để gánh các dự án thua lỗ, còn ở đây, một chi phí đã phát sinh được “phù phép” để trở thành một tài sản có thể mua bán.
Lúc này, kỹ thuật M2M mới được thực thi. Một mức giá khó tin là $1.6 tỷ được “ấn định” cho khối tài sản mơ hồ này trong giao dịch Vinfast bán lại Novatech cho chính ông Phạm Nhật Vượng. Con số này được thổi phồng một cách trắng trợn khi nó bao gồm một “khoản phí bảo hiểm đã thỏa thuận” lên tới $921 triệu. Đây chính là bản chất của Enron: dùng một giao dịch nội bộ được kiểm soát để áp một giá trị khổng lồ lên một tài sản không có thị trường, từ đó tạo ra một khoản lãi kế toán gần $1 tỷ từ hư không.
Màn ảo thuật được khép lại bằng bước “khắc nhập,” một chi tiết cho thấy sự lặp lại có chủ đích của các mô hình trước đó. Giống hệt như trong thương vụ VIG, Novatech (giờ đã thuộc sở hữu của ông Vượng) sẽ cho VinFast thuê lại chính các tài sản R&D đã tách ra từ Vinfast. Nhưng mấu chốt sâu xa hơn nằm ở đây: giao dịch này tạo ra một tài sản mới trên giấy tờ cho cá nhân ông Vượng – một hợp đồng cho thuê bảo đảm dòng tiền trong tương lai, tượng tự như hợp đồng hợp tác kinh doanh đã được dùng làm tài sản đảm bảo để vay nợ của thương vụ Nam An, hợp đồng cho thuê tài sản R&D này hoàn toàn có thể được ông Vượng đem đi thế chấp để huy động những khoản vốn mới.
Như vậy, toàn bộ cấu trúc này, từ việc lựa chọn một tài sản vô hình, định giá thổi phồng, thanh toán bằng cổ phiếu, cho đến việc cho thuê lại để tạo ra một kênh huy động vốn mới, chính là sự tái hiện hoàn hảo và tinh vi của mô hình Enron, cho phép đạt được nhiều mục đích cùng lúc: tạo lợi nhuận ảo, ẩn giấu nợ nội bộ, và mở ra một kênh tài trợ ngoài sổ sách cho chủ sở hữu. Hàng trăm công ty SPE của ông Vượng đã thành lập liên tục với nhiều mục đích khác nhau như vay vốn, thao túng giá bất động sản với Techcombank như An Thịnh, Trường Lộc, Phát Đạt, TOC, hay XanhSM, For Green (cho thuê xe Vinfast) với vốn góp bằng cổ phiếu VIC để tiêu thụ xe Vinfast, Vinspeed, VinEnergo để tiếp nhận các dự án hạ tầng của CSVN bàn giao.
Vingroup có trở thành Enron Việt Nam?
Mặc dù tỷ phú Phạm Nhật Vượng đang vận dụng nhiều thủ thuật tài chính mà Enron đã từng áp dụng để làm đẹp sổ sách và huy động vốn, có những khác biệt nền tảng khiến Vingroup không phải là một bản sao của Enron. Sự khác biệt này không nằm ở các kỹ thuật kế toán, mà ở chính hệ sinh thái chính trị – kinh tế đặc thù mà Vingroup đang vận hành.
Đầu tiên và quan trọng nhất là sự bảo trợ của nhà nước. Enron có thể có quan hệ chính trị với chính phủ Mỹ lúc bấy giờ, nhưng họ không thể có được sự bảo kê từ một bộ phận quyền lực trong chính quyền CSVN.
Các siêu dự án hạ tầng liên tục được phê duyệt và giao cho Vingroup, từ việc thúc đẩy vội vàng dự án Đường Sắt Cao Tốc Bắc – Nam, cho đến dự án cảng biển $14.3 tỷ ở Hải Phòng, các tuyến cao tốc ven biển hàng chục nghìn tỷ đồng, cho đến vai trò nhà đầu tư duy nhất của tuyến cao tốc Lào Cai – Hà Nội – Hải Phòng, không chỉ là cơ hội kinh doanh. Đây là những kênh dẫn vốn khổng lồ, cái cớ hoàn hảo để CSVN chi tiền “đầu tư công” hoặc cấp đất, giúp Vingroup liên tục có tài sản mới để thế chấp và dòng tiền để duy trì hoạt động. Các chính sách được ban hành, như kế hoạch cấm xe xăng, cũng bị đặt dấu hỏi về việc liệu nó phục vụ lợi ích công hay đang dọn đường cho một doanh nghiệp sân sau.
Sự bảo trợ này còn mở rộng sang lĩnh vực truyền thông và tư pháp, tạo ra một lá chắn mà Enron không thể có. Tại Mỹ, một nền báo chí tự do với các tờ báo như The Wall Street Journal chính là tác nhân phanh phui vụ Enron. Ngược lại, tại Việt Nam, môi trường truyền thông bị kiểm soát chặt chẽ đã tạo ra một lá chắn bảo vệ Vingroup. Việc những người phê bình VinFast bị cơ quan chức năng mời làm việc theo Điều 331 đã cho thấy rõ giới hạn đỏ. Song song đó là cáo buộc về khả năng thao túng tư pháp để chặn các đơn kiện của người dân liên quan đến các dự án bất động sản lớn như Grand World Phú Quốc hay Ocean Park, giúp dập tắt các khủng hoảng pháp lý từ trong trứng nước.
Thứ hai là hệ sinh thái liên minh tài chính “ma quỷ” khép kín. Mối quan hệ cộng sinh chặt chẽ giữa Vingroup và Techcombank (TCB) và Masan tạo ra một vòng tuần hoàn vốn nội bộ, giảm sự phụ thuộc vào thị trường vốn bên ngoài vốn đầy biến động và soi xét. Masan với quy mô là một tập đoàn sản xuất hàng tiêu dùng lớn nhất Việt Nam, dòng tiền của họ ở TCB đú sức bơm cho các dự án của Vingroup. Việc cùng nhau thành lập công ty bảo hiểm TCLife càng cho thấy mức độ tích hợp sâu rộng, giúp tập đoàn dễ dàng quản lý dòng tiền và các khoản vay hơn rất nhiều so với Enron.
Cuối cùng, yếu tố sống còn của cả mô hình Vingroup và Enron đều là phải duy trì giá trị cổ phiếu ở mức cao. Mặc dù cổ phiếu Enron không có tình trạng nguồn cung tự do thấp (low float) như các cổ phiếu họ Vin, nhưng một lượng lớn cổ phần của nó cũng bị hạn chế giao dịch do được nắm giữ bởi các quỹ hưu trí và giới nội bộ, giúp duy trì một mức giá giả tạo trong một thời gian. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường tự do với đầy đủ công cụ tài chính, đặc biệt là cơ chế bán khống (short-selling) hiệu quả. Chính các quỹ phòng hộ đã dùng vũ khí này để đặt cược vào sự sụp đổ của Enron, tạo ra áp lực khổng lồ và đẩy nhanh quá trình sụp đổ.
Ngược lại, dù các cổ phiếu thuộc hệ sinh thái Vingroup đều ở tình trạng low float, chúng lại được bảo vệ bởi sự non trẻ của thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc thiếu vắng một cơ chế bán khống hiệu quả đã loại bỏ một lực lượng đối trọng quan trọng, khiến việc “đỡ giá” cổ phiếu trở nên dễ dàng hơn rất nhiều.
Thời điểm cho thế cờ tàn Vingroup
Về bản chất, các khoản nợ mà các SPE của Vingroup vay mượn hay các nghĩa vụ tài chính phức tạp của VinFast, dù không trực tiếp đứng tên, vẫn được đảm bảo bởi một yếu tố duy nhất: sức khỏe và uy tín của cả hệ sinh thái Vingroup. Rủi ro không biến mất, nó chỉ được dịch chuyển và ẩn đi. Và có hai yếu tố có thể kích hoạt “bóng ma” Enron tái diễn, bắt nguồn từ chính “lỗ hổng” cốt lõi đã hạ gục gã khổng lồ Mỹ: sự phụ thuộc vào các khoản lợi nhuận trên giấy tờ. Lỗ hổng đó chính là triết lý M2M. Đây là cách ghi nhận lợi nhuận trước khi có dòng tiền thật, và những thương vụ của Vingroup đều mang đậm dấu ấn này. Từ việc Nam An “đánh dấu” giá trị của một hợp đồng tương lai để đi vay, cho đến việc VIG và Novatech “ấn định” một mức giá thổi phồng cho tài sản thông qua giao dịch nội bộ để tạo lãi ảo. Và có hai nguy cơ có thể làm vỡ tan ảo ảnh này.
Thứ nhất, đó là rủi ro từ thị trường bất động sản. Hiện tại, “bầu sữa” tạo ra dòng tiền thật để Vingroup bù đắp cho các khoản lỗ của VinFast được nuôi dưỡng trực tiếp từ sự hậu thuẫn của chính quyền, thông qua hai kênh chính: liên tục cấp đất vàng cho các dự án bất động sản và bơm vốn gián tiếp bằng cách giao cho Vingroup các siêu dự án hạ tầng.
Tuy nhiên, chiến lược dựa vào sự bảo kê này có một hệ quả vĩ mô nguy hiểm: việc liên tục được bơm vốn và đất đai sẽ châm ngòi cho lạm phát, đẩy giá cả sinh hoạt và giá bất động sản lên mức phi lý, vượt xa khả năng chi trả và sức chịu đựng của nền kinh tế.
Điều này tạo ra một cái bẫy hoàn hảo cho các nhà đầu tư thứ cấp – những người mua lại sản phẩm của Vingroup, thường bằng đòn bẩy tín dụng. Một mặt, lạm phát và lãi suất vay ngân hàng tăng cao buộc họ phải tăng giá cho thuê để bù đắp chi phí. Mặt khác, nguồn cung khổng lồ do liên tục được cấp đất tạo dự án lại gây áp lực giảm giá hoặc khiến việc cho thuê trở nên ế ẩm. Khi đến điểm tiền thuê nhà không còn đủ để trả lãi vay, các nhà đầu tư dùng đòn bẩy sẽ vỡ trận.
Kéo theo đó là một làn sóng bán tháo và thanh khoản thị trường đóng băng, khiến “bầu sữa” bất động sản, vốn được nuôi dưỡng bởi cả việc cấp đất và bơm tiền qua dự án công, cạn kiệt. Lúc đó, tập đoàn sẽ không còn nguồn lực để gồng gánh cho VinFast.
Thứ hai, và cấp bách hơn, đó là sự thay đổi không thể tránh khỏi của luật chơi tài chính. Đây không phải là một thay đổi kỹ thuật đơn thuần, mà là một bước đi bắt buộc trong lộ trình nâng hạng thị trường chứng khoán của Việt Nam nhằm thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài.
Theo đó, Bộ Tài chính dự kiến sẽ sớm bắt buộc các công ty niêm yết phải lập báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế IFRS. Khi đó, “phép màu” kế toán sẽ chấm dứt. Các khoản tài trợ từ ông Vượng sẽ không còn được ghi nhận là “thu nhập khác” để bù lỗ nữa. Toàn bộ gánh nặng thua lỗ của VinFast sẽ hiện nguyên hình trên báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất của Vingroup.
Nhưng quan trọng hơn, việc nâng hạng thị trường chứng khoán cũng đồng nghĩa với việc Việt Nam phải mở ra các công cụ tài chính phức tạp hơn, trong đó có cơ chế bán khống (short-selling). Lúc này, một trong những “pháo đài” bảo vệ Vingroup sẽ sụp đổ. Các nhà đầu tư sẽ có trong tay vũ khí để đặt cược vào sự sụt giá của cổ phiếu, tạo ra một sân chơi giống với những gì Enron đã đối mặt hơn rất nhiều.
Một khi giá cổ phiếu VIC sụt giảm, nó sẽ kích hoạt một hiệu ứng domino: giá trị của các công ty con mà ông Vượng đã dùng cổ phiếu này để góp vốn (như GSM) sẽ lao dốc. Quan trọng hơn, nó sẽ làm bốc hơi giá trị tài sản đảm bảo cho các khoản vay khổng lồ mà cả hệ sinh thái đang gánh chịu, kích hoạt các điều khoản yêu cầu bổ sung tài sản. Nếu Vingroup không thể đáp ứng, một cuộc khủng hoảng thanh khoản và vỡ nợ dây chuyền, giống như những gì đã xảy ra với Enron, là một rủi ro hoàn toàn có thể xảy ra. Đó cũng là thời điểm chấm dứt cho “thế cờ tàn” của Vingroup.
